泰錦控股：Thanakon Kunna獲委任為執行董事

來源：仁橋資產

2024年，中國資本市場補上了重要一課，或許會成為未來很多年的轉折年。轉折並非在於指數本身，而是正本清源，重新理清了市場的本質和價值，即資本市場存在的意義究竟是什麽？新國九條做出了很好的詮釋。在頂層設計中，第一次將投資放到了與融資並重的位置。我們知道，上市企業和投資者是資本市場中最重要的參與方，對企業而言，資本市場的意義是融資以及完善中長期的治理結構，對於後者，我們會看到海外很多大公司都是公眾公司，且第一大股東都是公眾基金，基金的存在讓企業的壽命遠遠超出了創始人家族的生命長度，生命不可百年，但企業可以。而對投資者來講，資本市場的意義則更加簡單，那就是獲取回報，一個隻有持續為投資者奉獻回報的市場才是有價值的。在新國九條中，監管者恰恰正視了投資者的利益和關切，如強化公司分紅監管，引導公司回購注銷等等。在我們看來，分紅是股票市場存在的價值基礎，而回購注銷的方式才意味著經營者真正認可了股票的內在價值，是質的飛躍。作為一名機構投資人，說實話，我們並不期待監管者通過釋放短期利好來影響市場，相反，這種機製的理順，價值觀的重塑是我們更期盼的，其長期影響將是深遠的，最終可以讓我們的市場形成一個更加平衡健康的生態。

回顧2024年的全球股票表現，各主要股指均溫和上漲，美股表現最為亮眼，這其中應該受益於美國經濟的強勢以及降息周期的開啟。中國資本市場可謂一波三折，在九月後奮起直追，最終擺脫了自去年開始持續墊底的處境，全年也收獲了兩位數的正回報。仁橋的2024年也有波折，但整體上是合格的，如果用一句話來形容，我稱之為有韌性的一年，在纏打的過程中完成了從落後到追趕並實現超越的曆程。麵對宏觀環境以及投資邏輯的重大變化，仁橋的逆向策略經受住了考驗，策略的有效性再一次得到驗證。其實很多朋友會關心，你們的逆向策略到底逆的是什麽，本質上講，逆向策略逆的是基本麵的反轉起伏，逆的是市場風格的均值回歸，逆的是投資人情緒的鍾擺效應。隻要這些因子長期存在，我相信逆向策略就會始終有用武之地。未來的環境會繼續充滿不確定性，但經過2024年，我們會更有耐心和信心。

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回顧部分

如上文所述，對仁橋而言，今年最值得欣慰的地方在於展示出超強的韌性。從2023年Q3的不知所“錯”，到年底的深度反思，再到今年Q2的逐步調整，最後到四季度後漸入正軌，經曆了一年左右的時間，完成了整個調整過程。如果作為一名不熟悉的旁觀者，以日曆年的維度來看的話，似乎都看不到背後的起伏和調整，隻有我們自己清楚這其中的五味雜陳。從全年收益的角度看，互聯網和非銀行金融是我們收獲最多的板塊，互聯網是我們去年投資備忘錄中最為看好的方向，邏輯已經詳述過。而非銀板塊，即券商+保險，九月底之前一直是我們的第一大持倉板塊，在那之前板塊的關注度和參與度都是極低的，也有不少朋友表示過困惑和擔憂，而在九月國內政策轉向之後，非銀板塊的彈性彰顯無疑；同時，伴隨著市場的活躍，券商和保險的業績也快速增長，成為了所有行業中基本麵變化最快最顯著的板塊，很好的實現了股價和業績的共振。總之，這是一個比較典型的傳統周期品逆向投資案例，本質上，和我們過往在海運、養殖、原油、農化、有色、電力等方向上的投資如出一轍。當然，九月底後的暴力上漲並不在我們的預料之中，所以客觀地講這裏麵一定是包含了運氣成分的，但我想這裏的運氣成分更多的是時間問題，而不是方向問題。

總之，感謝陪伴仁橋走過顛簸期的投資者，謝謝你們的信任和支持。我一直都深信，投資策略本身沒有優劣之分，但每一種投資策略都會遇到它的逆風期。如何安全度過每一段逆風期，或者說如何把逆風階段的時間盡量縮短，它往往決定了這種投資策略的長期業績水平，也是一個所有管理人都無法逃避，必須直麵的難題。仁橋在這個問題上的想法主要包括三點。第一，逆風期不能太差。如果不好的時候過於差了，往往會麵臨巨大的心理壓力，心態崩了，動作就會變形，或者畏首畏尾，或者賭性濃厚，一個人很難長期生活在極度高壓之下的。當然，為了避免出現逆風期太差的情況，就必然要求投資時始終保持理性，保持分散，著眼長期，慎用杠杆。第二，逆風期更要專注。說實話，逆風期都是痛苦的，而人有選擇逃避痛苦的天性。此時逆人性的選擇是更有價值的，即忘卻痛苦的結果，回到探求錯誤本源的問題上，實事求是，客觀評估，適時調整。痛苦中的專注實際上是個成長過程，在順境中，人是無法成長的，當然，這種成長的源動力無疑來自於心底的熱愛。第三，與投資人保持坦誠的溝通。不限於各種形式，目標是盡量讓大家了解逆風的原因。當然，不論何種原因，客戶選擇離開都無可非議，但選擇留下的人長期也許會成為你的同頻者，這種理解和信任會給你巨大的鼓舞，走出自己的困境是需要精神力量的。所以，再次感謝與仁橋為伴的朋友們。

下麵總結一下今年的兩個方麵的不足。

首先，海外投資仍沒有突破。這塊的意義之前也談過，無論是在豐富收益來源還是降低組合波動方麵，長期都是有價值的。但我們對投資出海一直也很謹慎，原因一方麵是中國資產當前仍然是全球資產的價值窪地，戰略上顯然不是一個好的時機；另一方麵我們也不想貿然行動，還是希望自己能真正具備海外投資的能力，不敢寄希望於運氣的青睞。所以，從24年年初開始，我們確實也傾斜了一定的研究資源，投研團隊開始加大對海外股票的覆蓋和研究，但始終未能邁出實質性的投資。當然，在研究的過程中，大家也確實發現了一些問題，或者說存在一些共性的難點。比如研究的公司業務過於複雜，對公司掌控和認知的能力不夠，無法達到研究中國公司的水平；還有就是確實存在一定的文化差異，對某些問題不理解，或是無法做出置信度很高的判斷。其實出現這些問題我覺得也很正常，探索能力圈外的未知世界本身就是一件漫長和複雜的過程，況且仁橋自身的投資風格又是極其保守和鮮明的，學習和融合肯定需要時間。展望未來，我們的海外投資會更加有的放矢一些，先從那些業務模式相對簡單，不過分考驗管理水平，或已被證明的公司入手，不要忽視一些周期性行業，其實這塊也一直是我們比較擅長的方向；另外，我們會積極尋找誌同道合的夥伴，歡迎有成功投資海外經驗的朋友來加入仁橋團隊，帶領大家更快速的提升視野和能力。總之，對海外的布局，盡管道路注定不會平坦，但我們長期信心滿滿。

其次，對衝策略上有損失。在對衝工具的運用上，一直以來，我們堅持的原則都是以降低組合波動，提高客戶持有體驗為核心。盡管今年市場上漲，組合淨值上漲，對衝方向的損失可以接受，也是目前高倉位下降低回撤的唯一手段，但總體上仍然是有遺憾的，未來可以進一步優化。經過我們不斷地推演，這裏麵可能最需要改進的地方在於重新認識“對衝”與“空”的區別，盡管兩者形式類似，但處理方法和作用完全不同，未來有機會我們會做一些嚐試和改變。另外，我們也十分期待鬆綁個股層麵的融券等對衝方式，畢竟這樣的對衝可以做到更精準更有效。其實這些年我們國內的對衝策略一直很難發展，最核心的原因在於對衝工具的缺乏。而麵對高波動率的股票市場，很多投資者確實更需要一些低波策略來獲取絕對收益，過去的低波策略更多的依靠固收+來實現，但隨著債券收益的安全墊越來越少，這種方式已近乎沒有空間。未來，我們可以借鑒成熟市場的思路，不斷豐富對衝工具，但嚴格限製裸空。隻有這樣，中國的投資產品矩陣才會越來越完善，投資人的需求也才能得到更好的滿足。

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展望部分

盡管機遇與風險並存，但2025年中國的股票市場仍然是可為的。每年都是這個時候寫投資備忘錄，寫展望，而每年的感受都有所不同。此時此刻和去年最大的區別在於，去年在展望機會時，能想到的投資點是不多的，但每個點的確信度是很高的；而今年正好相反，可以樂觀的投資點明顯增多，但每個點的確信度有所降低。不過，如果從構建組合投資的角度來看，這種區別對於組合的最終收益影響可能不大，特別是對仁橋這種非常注重分散的組合，邏輯上甚至會更有利。

第一，重視內需消費方向的複蘇。醫藥、部分食品飲料、農業、航空酒旅、家居、汽車服務等等行業都存在機會。

從宏觀經濟的三駕馬車來推演，消費應該是2025年政策最確定也是最重要的發力點。一方麵，投資有繼續下行的壓力。基建投資的訂單和收入峰值我們很可能已經見到了，盡管總量數據上還看不到，房地產投資仍會在底部徘徊，製造業投資壓力則來自於企業出海速度的加快，未來也會慢慢顯現；另一方麵，出口也將麵臨美國政策的巨大不確定性，我們隻能根據對手變化，見招拆招了。因此，刺激內需應該是我們穩經濟的最重要手段，是中長期政策的必然選擇，而2024年內需各行業的低基數也確實給我們的政策實施留出了空間。

至於互聯網平台公司，自然也會受益於內需的複蘇，不過考慮到過去兩年多數公司已實現了經營業績的正常化，股票市值也有了較大的修複，2025年走勢應該有所分化，未來我們更關注的是在新技術、新方向上的突破，如AI的賦能，以及在履行社會責任方麵的更好表現。

關於消費，很多朋友也會問，如果等不到政策怎麽辦？我們是否會出現日本的情況，很多商品消費在總量見頂後可以下滑很多年，比如日本的服裝業。說實話，這個問題不容易回答，盡管我相信大概率不會，這裏可以用人均消費水平和人口結構差異來解釋。但不管怎樣，現實是，我們的消費龍頭公司的護城河和經營韌性還是存在的，至少可以當個期權品種來看待。當然，我們最關注的是那些有強周期色彩的消費品或是滲透率仍不高的服務型消費。長遠來看，服務型消費仍大有可為。

第二，港股繼續跑贏A股，紅利ETF最具性價比。

從2019年開始，港股持續落後A股，2024年首次小幅跑贏。港股回暖的原因有很多，包括美國開啟降息周期，互聯網公司經營拐點顯現，央國企提高股東回報等等，其實本質上是前幾年的下跌讓港股公司跌出了很好的性價比。我們判斷這是港股新一輪趨勢的轉折點，2025年會繼續跑贏A股。

對比國內各種類型的資產，如果用長期投資的視角，我們相信當前的主要矛盾應該是股票資產的風險補償被要求過高。無論是港股，還是A股，當前的股息率均已顯著超越十年期國債的收益率，這裏麵還並未考慮上市公司未來會繼續提高分紅回購的力度。那些有意願有能力為股東提供穩定高回報的公司注定是未來的稀缺資產，其長期股息回報率也大致會向長期國債的收益率靠攏。這樣的回歸過程是我們能想象的股市慢牛的唯一基礎，也是相信未來可以繼續獲取絕對回報的最底層邏輯。當然，這個過程注定是複雜的，長期的，需要有耐心和定力。如果這樣的邏輯最終被證實的話，我想港股的持續跑贏也將是一件很自然的事情。

最後，如果簡單點，投資者打算指數投資的話，市場中的紅利ETF，特別是權重比較均衡的紅利ETF有望成為最具性價比的ETF。不過客觀地講，當前市場中紅利風格的指數供給仍然是不足的，產品供給也不足，未來都還有優化和拓展的空間，而這也許會成為A500指數後的下一個黃金賽道。

第三，債券資產從單邊牛市走向雙邊波動。

始於2018年，至今債券資產的單邊牛市已經走過了第六個年頭。在過去的六年裏，中國發生了很多深刻的變化，股票市場起起伏伏，而債券市場卻給出了極具前瞻和理性的判斷。債券收益也成為了這個階段投資者收益的最重要來源，致敬那些把握住了曆史的機遇，為客戶創造出巨量財富的債券管理人們。然而，所有的金融產品都會有周期，債券也不會例外。如火如荼的債券牛市下，1.7%的十年期國債利率已經讓這類資產喪失了吸引力，股市中有一句話叫“不賺最後一個銅板”，我想可能也適用於此刻的利率債吧。央行今年多次提示了風險，每次市場都充耳不聞，感覺這有點像“狼來了”的故事，終會有一次，風險將不期而至，而過於激進的策略大概率會折翼其中。

利率的變化取決於經濟的變化。盡管我相信中國長期仍會處於低利率的大環境，但我更相信中國短期的利率不會降到零。未來任何一個經濟周期的波動都會在利率上得到放大，哪怕僅僅是個短周期的波動，這個過程必然會出現。即使是90年代的日本，在利率下降階段也經曆了十幾年的利率徘徊期，直到2008年金融危機後才逐步脫離平台，並走向了零利率。中國和日本的國情有著本質的不同，但在利率走勢上我們可以借鏡觀形。

第四，AI應用繼續拓展，但AI股票顯著分化，炒作之風退潮。

AI還是躲不掉的話題。在過去的一年，從AI基建逐步到AI應用，市場表現出了清晰的投資脈絡。確實，無論產業界還是投資界，大家對AI的關注點都漸漸轉移到了應用端。AI+搜索、AI+廣告、AI+智駕、AI+教育、AI+醫療……AI開始一點一點的滲透進我們的生活，我們不可能再視而不見。AI長期意味著什麽，會將人類帶向哪裏我們不得而知，但至少現在，我們仍然希望它的未來發展是有益於人類的，當然，這很可能隻是人類的美好幻想，但我們別無選擇。往後看，AI能力的繼續提升我們並不懷疑，其實從計算器誕生的那時起，人腦的很多能力不如機器就已經是不爭的事實了。所以，像OpenAI的o3模型可以超越99%的程序員，推理能力達到數學競賽的獲獎水平等等這些我們並不驚訝，也不興奮。相較於借助AI來實現降本和勞動平替，我們更期待AI能幫助人類解決問題，或者與人類一起去探索未知的領域。這裏麵，AI+智駕、AI+醫療都是有巨大潛力和價值的，值得密切關注，而展望2025年，我們預期自動駕駛會有實質性的突破。

2025年，AI的應用繼續深化，AI的股票不會繼續熱絡嗎？不會演變成全麵的泡沫化嗎？說實話，這個問題我也反複的問自己。我想需要分成幾個層次來回答這個問題。首先，全麵的泡沫化，類似於1999年的網絡股泡沫，我想是需要滿足諸多條件的。不管是產業趨勢、業績、流動性、市場風格和情緒，需要所有因素的共振和放大，本質上屬於小概率的偶發事件，投資是不能按照小概率的假設去做配置的。其次，技術的發展與股票的走勢也是可以背離的，這一點同經濟與股市的關係是十分類似的。而且隨著產業的發展，商業模式和競爭格局的日漸清晰，股票市場會經曆一個去偽存真的過程，裸泳者終會現形。最後，如果小概率事件真的發生，AI繼續泡沫化，盡管我們有一定布局，但大概率會跑輸，這種有絕對收益沒有相對收益的結果我是可以接受的。想清楚AI的這些問題，我們未來能做些什麽也就不再迷茫了。

第五，通脹走勢是25年最大的分歧點，也是投資重要的勝負手之一。

說實話，我認為現階段很少有人能把25年的通脹走勢想的很清楚，我們也是一樣。特朗普的上台讓全球通脹的趨勢變得撲朔迷離，其宣講的政策中有不少矛盾或對衝的因素，我們很難在這個階段做出一個有置信度的判斷。“對內改革提效，對外割裂封閉”，這樣的政策組合傾向似乎沒有前車之鑒，我們不知道綜合的影響會是什麽，甚至不確定這樣的政策組合能否順利的施展，是否會半途而廢或者虎頭蛇尾。但有一點我想還是可以推演的，就是一旦美國對其他國家如期揮起了關稅大棒，中國可能首當其衝，這在短期必然會加速全球製造業投向美國本土的過程，強化美國經濟的短期繁榮，但與此同時，美國的通脹問題便很難得到根本性的解決。而從更長一些的維度來看，未來一旦美國經濟出現一些周期性的向下波動，高昂的製造成本大概率會把美國經濟帶入嚴重的深度的衰退。這就是我們月報中講的特朗普上台對美國經濟總體上是“短多長空”的邏輯。

回到投資上，未來的通脹走向對資產配置的意義是顯而易見的。作為一個關鍵因子，混沌階段時的處理往往會深刻影響最終的投資結果，成為重要的勝負手之一。對於仁橋來講，我們在這類問題上有著一貫的處理方式，即不忽視，不站邊，盡量選擇類期權的品種來布局，力爭實現收益函數的最優化。

最後，在一個機會成本大幅降低的時代，耐心會成為獲取收益的最重要來源，感恩大家一路上的陪伴。曆盡千帆，歸來仍是少年。2025年，願仁橋有新的成長。