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高瑞東、劉星辰（高瑞東⠤🂩斥𘭧𖓦🟥�€中國首席經濟學家論壇理事）

核心觀點

事件：

國家統計局發布了2025年2月份全國CPI和PPI數據。1）CPI同比-0.7%，前值+0.5%，市場預期-0.4%；CPI環比-0.2%，前值+0.7%；2）核心CPI同比-0.1%，前值+0.6%；3）PPI同比-2.2%，前值-2.3%，市場預期-2.1%；PPI環比-0.1%，前值-0.2%。

核心觀點：

2月受春節錯月、食品價格下跌、汽車降價促銷等因素影響，CPI同比增速超預期回落，剔除春節效應後，CPI同比增速仍處在溫和改善階段，部分耐用消費品價格呈現止跌企穩跡象。PPI方麵，受節後企業複工複產、有色金屬價格上漲等因素影響，PPI同環比降幅收窄，新興製造行業價格降幅亦有所趨緩，顯示供需關係持續改善。⠀

向前看，國內物價仍處在溫和回升階段。CPI方麵，隨著今年擴內需政策進一步加碼，包括加大民生保障力度、加強消費激勵、激發股市樓市的財富效應等，居民消費信心有望改善，有助於國內物價的溫和回升。PPI方麵，國家發改委提出要推動落後低效產能退出，推動鋼鐵產業減量重組，未來伴隨供給側改革持續推進，PPI同比降幅有望繼續收窄。

風險提示：海外需求回落超預期；國內需求恢複不及預期。

一、春節錯月導致CPI同比明顯回落

2月CPI超預期回落，同比增速降至-0.7%，低於市場預期的-0.4%。其中，食品價格同比增速降至-3.3%，低於上月的+0.4%；非食品價格同比增速降至-0.1%，低於上月的+0.5%。

分析CPI明顯回落的原因，春節錯月因素占主導。據統計局表示，上年2月份受春節因素影響，食品和服務價格上漲較多，抬高了今年2月份的對比基數。扣除春節錯月後CPI同比上漲0.1%，表明物價仍處在溫和改善階段。市場預期與實際數據的偏差，可能源於部分商品價格出現超季節性下跌。例如，今年暖冬天氣有利於食品供應，導致鮮菜價格跌幅較大，2月份鮮菜價格同比下降12.6%，影響CPI同比下降約0.31個百分點；2月汽車等商品降價促銷也拖累價格表現，燃油小汽車和新能源小汽車價格同比分別下降5.0%和6.0%，合計影響CPI同比下降約0.16個百分點。

此外，2月核心CPI同比轉負，也主要受到春節錯月的影響。2月，核心CPI同比增速回落至-0.1%，低於上月的+0.6%，結束此前連續四個月的上行趨勢。核心CPI轉負，主要源於春節錯位影響推高上年同期基數，疊加節後假日效應消退，導致服務價格回落較多，符合往年的季節性表現。如果剔除春節錯位的影響，1-2月服務價格同比增速的均值為+0.4%，與去年12月接近，表明物價溫和回升趨勢並未改變。此外，2月受汽車等商品降價促銷影響，也部分拖累核心CPI表現，但通訊工具、小家電、文娛耐用消費品價格仍在溫和上漲。據統計局數據表示，2月扣除能源的工業消費品價格環比和同比均上漲0.2%，指向消費需求仍在逐步改善。

二、PPI同環比降幅收窄，部分行業供需關係有所改善

2月PPI同環比降幅收窄，價格下跌的行業數減少。2月PPI同比增速為-2.2%，上月為-2.3%，低於市場預期的-2.1%，環比增速為-0.1%，上月為-0.2%。2月份，在32個細分行業中，PPI環比下跌的行業數為16個，低於上月的21個，環比上漲的行業數為10個，高於上月的9個。

PPI環比改善的領域，主要集中在以下三個方麵：⠀

一是，受益於節後企業複工複產，製造業產需指數明顯改善，帶動相關工業品價格降幅收窄或企穩。例如，原材料製造業中，2月黑色金屬冶煉及壓延加工業價格環比增速為-0.2%，上月為-0.9%；消費品製造業中，2月文教工美體育和娛樂用品製造業價格環比上漲1.1%，酒飲料和精製茶製造業價格環比上漲0.2%，煙草製品業、家具製造業、服飾製造業、家用廚房電器具製造價格環比均上漲0.1%。

二是，新興行業供需結構有所改善，價格降勢趨緩。據統計局數據顯示，2月光伏設備及元器件製造價格同比下降13.0%，電子半導體材料價格同比下降9.7%，汽車整車製造價格同比下降4.6%，降幅比上月均有所收窄。

三是，有色金屬價格持續上行，主要受特朗普加征關稅預期、以及市場供應偏緊影響。2月，有色金屬冶煉及壓延加工業價格環比上漲0.3%，上月為環比下降0.4%，有色金屬礦采選業價格環比上漲1.8%，上月為環比上漲0.4%。

價格跌幅擴大的領域主要集中在能源、建築業。

一是，煤炭價格跌幅擴大，2月煤炭開采和洗選業價格同比下降12.5%，環比降幅擴大至3.3%，上月為環比下降2.2%，顯示煤炭整體供應充足。⠀

二是，國際油價回落帶動國內石油相關行業價格下行。與近期地緣局勢降溫、美國原油需求不及預期、OPEC+計劃增產等因素有關，國際油價持續走低。2月，石油開采價格同比下降5.1%，精煉石油產品製造價格同比下降1.6%。

三是，2月非金屬礦物製品業價格環比下降0.9%，上月為環比下降0.6%，顯示節後建築業需求恢複偏慢。

三、國內物價仍處在溫和回升階段

CPI方麵，春節錯月效應是造成近兩個月價格波動加大的主因，剔除春節錯月因素後，價格仍處在溫和改善通道，並未出現方向性變化。目前來看，隨著“以舊換新”政策推進，中遊行業供求關係正逐步改善，部分耐用消費品價格呈現止跌企穩跡象。我們認為隨著今年擴內需政策進一步加碼，包括加大民生保障力度、加強消費激勵、激發股市樓市的財富效應等，居民消費信心有望改善，有助於國內物價的溫和回升。⠀

PPI方麵，伴隨供給側改革持續推進，PPI同比降幅有望繼續收窄。從2月價格數據來看，前期一攬子政策推動下，中下遊製造業價格已經呈現企穩跡象，供需關係迎來邊際改善。3月6日，國家發改委表示將分行業出台化解重點產業結構矛盾的具體方案，推動落後低效產能退出，擴大中高端產能供給，讓供給側更好適應市場需求變化。同日，國家發改委在《2025 年中國經濟和社會發展“任務清單”》中將“持續實施粗鋼產量調控，推動鋼鐵產業減量重組”列為推動傳統產業改造提升的任務之一，未來隨著低效產能陸續退出，將持續推動價格層麵企穩。⠀

四、風險提示

海外需求回落超預期；國內需求恢複不及預期。